三德科技创始于1993年2月，是煤焦炭、生物质、固危废、黑生料等固态可燃物分析检测设备、化验整体解决方案以及煤炭采样、采制对接、制样、样品输送、样品存查、化验全环节无人化系统和燃料管控、煤场管理系统的研发、制造、销售、实施、运维供应商；

　　公司可提供产品全生命周期一站式服务，截至今年10月底，公司总计实施燃料智能化项目200多个，具备丰富的EPC交钥匙工程的项目实施经验和实施能力。

　　公司从事分析仪器业务和智能装备业务的研发、制造、销售、实施及运维，下游客户涵盖火电、煤炭、水泥、固危废、化工、冶金、检测、建材、食品、纺织、造纸等诸多细分领域。

　　基于分析仪器类产品“多品种、小批量”、智能装备产品多“个性化按单定制”的行业特性，公司采用“哑铃型”经营模式，将资源配置在研发设计、装配调试和营销服务等高附加值环节，低附加值的零部件加工生产环节主要通过定制采购方式完成，该模式有效提升了资源的产出效率，充分满足客户产品功能要求高、售后服务要求多、响应快的需求。

　　（1）智能装备业务：主要包括无人化验系统、机器人制样系统、采样系统、采制长距离对接系统、智能封装系统、样品自动传输系统、自动存查柜系统、除尘系统等，涵盖采样、制样、输送、存储、化验等全环节；该系统所有产品均为公司自主研发，且适配智能维护系统，可实现上述环节全过程无人值守，智能运行，可视化设计使结果更可控、可信、可追溯；能够助力客户优化决策，全面提升经营掌控力度和管理水平，从而达成企业安全、经济、高效、环保运行的目标。

　　内部技术创新带来产品差异化及高效运营能力，外部顺应下业需求导向，内外部综合驱动公司近年来经营业绩持续向好：2017-2021年公司营收CAGR为16.92%，归母净利润CAGR为37.59%，整体实现较快半岛体育 半岛官网速增长。

　　今年前三季度实现营收2.55亿元，同比-3.54%；实现归母净利润0.62亿元，同比+1.29%；我们认为主要系国内疫情多点频发，公司生产经营面临供应链、产品交付、调试验收等多重挑战，业绩有所承压。

　　盈利能力表现出色，毛利率/净利率上升态势明显：公司毛利率由2017年的55.14%上升至2022前三季度的63.79%，净利率由2017年的11.55%上升至2022前三季度的25.66%，整体提升幅度明显；2020年公司毛利率同比下滑6.68pct，但由于公司费用管控能力优秀，费用率同比下滑9.71pct，从而净利率仍上升7.17pct。同时公司ROE（摊薄）和ROA也在2017-2021年期间也呈现逐年上升趋势，今年前三季度有所回落。

　　行业数字化、智能化发展趋势下，公司持续加码研发投入：近年来公司研发投入占比始终维持在10%以上，且研发投入绝对额整体呈现增长趋势；公司长期坚持自主研发，建立了多个基础能力团队，以此形成研发平台能力，坚定推行“封装”要求持续推动着公司研发产品的创新与研发技术的迭代，以此为基础形成的产品差异化构成了公司发展的“护城河”，并因此具备进入其他细分市场的能力。

　　公司营业收入主要来源于分析仪器业务，同时智能装备业务营收占比有所提升；受限于较高的技术门槛和客户认知，公司智能装备业务通过近年的发展和迭代，在行业内取得了较为领先的研发和技术能力，以及更为全面的系统项目实施管理能力；凭借较强的技术研发水平、良好的项目实施能力以及完善的后续跟踪服务，公司确立了自身在行业内显著的综合竞争优势。

　　行业前端的智能化或将推动整个产业链的智能化发展，随着全过程可视化、可监控的完善，数据互联的全链路打通，公司分析仪器产品及智能装备产品有望助力能源企业全面提升经营掌控力度和管理水平，达成企业安全、经济、高效、环保运行之目标，为行业的数字化、智能化、无人化添砖加瓦。

　　在此情况下，全国多个地区电力供应紧张，甚至出现电力缺口。据天风环保公用组对2021年各省份发用电关系情况进行梳理，可以看出，多个省份虽然装机规模与其最高用电负荷相比存在盈余，但由于新能源装机占比较高，其电力供需水平仍较为紧张，甚至出现供不应求的情况。

　　以青海为例，其省内电力装机与负荷盈余虽达到3142万千瓦，但其新能源装机占比达62%，因此其2021年省内发用电关系仍较为紧张。

　　火电审批及建设重新提速，有望利好设备端企业：今年8月19日，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出在保证安全的前提下，加快推进明确煤电建设，保障未来三年1.4亿千瓦煤电按期投产，同时尽快新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目，夯实托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘。

　　自2021年Q4以来，火电核准装机速度明显加快。今年1-9月火电核准装机规模达到52339MW，而2020Q3至2021年Q3合计核准量仅5161MW。

　　在碳达峰、碳中和的背景下，火电企业需要做碳资产配置，加强能源管理、提高能源利用效率尤为关键；我们认为火电增长或将促进分析仪器业务增长，如煤质分析仪器可应用于火电企业燃料管理环节，实现燃料计量、采样、制样、存样、化验、储存、掺烧配比等环节全过程，助力火电等高耗能企业向绿色、低碳、可持续方向发展；同时近年来，以火电为代表的高能耗企业实施了燃料智能化管理的管理升级，火电增长有望大幅提升燃料智能化系统在新机组中的渗透率，公司智能装备业务也有望得到显著发展。

　　2020年虽然受新冠肺炎疫情严重冲击，我国GDP增速大幅下滑至3%，但受益于2020年我国能源消费总量比上年只增长2.3%，增速比2019年下降0.9个百分点，使得单位GDP能耗下降态势得以延续。降低能耗强度、控制能耗总量，有利于缓解我国经济增长对能源消耗增长的依赖程度，实现可持续发展。

　　具备消费和产业升级属性，我国检测行业正处于快速发展的节点：我国作为全球第二大经济体，具备检测行业发展所需要的市场容量。

　　近年来我国第三方检测行业发展加速，正是由于国民经济的不断发展、人民生活质量不断提升，使得食品，药品质量，环境保护等问题的关注度日益提高，消费者对于这些问题的关注，能够倒逼消费品制造商以及上游供货商提供更详尽的质量安全数据，在这样的过程中，第三方检测市场不断扩大。

　　政府对于针对食品，消费品，工业制品，生态环境等方面完善，制定了更为严格的法律法规，同时加大了检查执法力度，使得制造商与供货商更为积极的采用第三方检测业务，客观上促进了第三方检测市场的发展。

　　根据其实验分析目的不同又可分为：理化分析仪、生化分析仪、物化分析仪、行业专用分析仪、实验前处理设备等；

　　按照其应用领域或行业不同也可分为：环保分析仪器、煤质分析仪、食品分析仪、矿产分析仪、药品分析仪等等。实验分析仪器行业是典型的高附加值、技术密集型产业，并且其下游市场覆盖了工业、农业、食品、医药卫生、科研、环保、航空航天等多方面，在各行业的运行中承担重要作用。

　　近年来其市场规模稳步增长，全球实验分析仪器市场规模2016-2021年期间CAGR为6.08%；根据中商产业研究院预测，今年全球实验分析仪器市场规模可达752.3亿美元；从区域分布来看，北美市场份额排名全球第一，占比37%；其次为欧洲，占比27.1%；我国市场容量排在全球第三，占比11.7%。

　　公司长期专注于实验分析仪器的研发、生产和销售，产品主要用于样品的热值、成分、元素、物理特性等实验分析及样品制备等领域，并在煤炭检测用实验分析仪器领域取得了突出优势。此外公司在升级和扩展现有技术应用的同时，积极突破实验分析领域内关键问题，不断拓展客户和市场，在实验分析仪器行业获得持续成长。

　　2021年公司分析仪器产品取得进一步突破：①量热仪成功解决行业痛点，迭代后的SDAC系列量热仪性能已达到行业先进水平；②SDS系列定硫仪高低硫切换精密度提升，电解池优化升级，测试结果长期稳定；③SDTGA系列工业分析仪全面改善，仪器稳定性及用户体验显著提升；④SDAF系列灰熔融测试仪再上台阶。

　　此外，工业节能降耗趋势下的煤炭精细利用，环保要求提高、监管趋严带来的仪器配置和更新也促进着产品需求的放大。而产品本身的技术进步和应用升级，也是推动行业市场增长的力量。

　　主要煤炭消费领域对实验分析仪器的需求估算：根据公司招股书，煤炭检测用实验分析仪器的更新周期通常为6-8年，一套典型分析仪器通常包括一台热值分析仪、一台成分分析仪、一台元素分析仪、一台物理特性分析仪。

　　我们根据公司招股书的煤炭分析仪器需求模型进行估算，今年各行业对煤炭分析仪器的需求规模或将达到4289套，以每套仪器价格在25至30万元计，今年煤炭分析仪器行业市场规模可达10.72至12.87亿元。

　　考虑到环保监测领域对实验分析仪器的需求以及制样过程仪器化对风透式干燥仪器的需求等，我们保守估计，公司优势市场煤炭检测应用领域每年的分析仪器需求可达15-20亿元；此外公司现有技术衍生其它领域，基于技术的通用性拓宽产品适用范围，在实验分析仪器大市场中有望占据更多份额。

　　凭借在分析仪器领域积累的领先技术水平及行业经验，公司智能装备产品率先在高耗能企业实施应用，填补国内外燃料管理智能装备领域的空白，产品在真正满足客户智能化管理需求的同时，能提供全生命周期一站式服务，凭借较强的技术研发水平、良好的项目实施能力以及完善的后续跟踪服务，公司确立了自身在行业内显著的综合竞争优势，是该细分行业的领先品牌。同时，随着基础能力及平台能力的打造，公司智能装备产品具备向其他细分领域拓展的能力。

　　2021年公司智能装备产品取得进一步突破：①采制存输产品全面迭代，全新一代机器人制样系统数据可信、占地面积减少、效率大幅提升。通过“单模块设计”等大量原创性研究/迭代，使得机器人制样系统样品代表性、制样准确性实现质的飞跃；②公司无人化系统制造基地建设有序推进，并于2021年12月顺利封顶，该基地建成后，或将有力支撑公司检测平台、制造加工等综合竞争力的提升。

　　截至2021年上半年，三德科技已累计签订采制输存化EPC项目五十余套，其中已投运项目均运行良好；截至2021年12月31日，三德科技已与近40家单位成功签订SDRPS机器人制样系统合同，其中，格盟国际宏光、华能沁北、华能珞璜、国电宝庆、国神神二等电厂已稳定投运。

　　发展行业系统解决方案是满足国内智能化改造广阔市场的迫切需要。燃料智能化管理系统是以设备为信息载体，实现半岛体育 半岛官网对燃料设备、人员、业务、流程、数据集中化的管控方式，覆盖燃料从计划、采购到入炉的全过程管理体系，实现燃料入厂、计量、采制环节自动化，对煤流、信息流、资金流及煤质数据进行有效管控，为燃料管理的数据准确性、及时性、完整性提供有力保障，提高管理效益，有效防范风险，实现燃料精细化管理。

　　根据我们测算，燃料智能化管理系统22-25年每年需求规模约60亿元，公司未来提升空间较大：根据公司招股书数据，假设每家主要用煤企业配备一套燃料智能化管理系统，其产生的相关需求一般至少包括1套煤场管理系统（约15至20万元/套）、1套自动制样系统（约150至170万元/套）和1套实验管理软件（约5至10万元/套），合计售价在170至200万元/套；则总需求规模约为550至647亿元；我们同样假设燃料智能化管理系统的渗透率已达到60%，22-25年每年提升10%，暂不考虑更新改造需求，则22-25年每年燃料智能化管理系统的市场需求规模约为55至65亿元。

　　以“仪器”+“智能化/无人化”为核心基础能力，赋能至其他相关细分领域：公司掌握底层技术，拥有基础研发团队，具备行业全环节产品的生产能力，能够准确把握客户产业升级中的智能化、系统化等新需求，以持续的研发投入及迭代，进一步提高核心技术储备能力，以满足用户深度服务化需求，并有望将基础平台能力赋能至其他相关细分领域。

　　与诱人前景相对立，危废处置行业的高技术壁垒、资质壁垒等也对很多企业规模资质等提出了更高的要求。作为一个技术含量、门槛较高的行业，危废处理有完整的产业链条，包括运输、处置、贮存、再处理、检测等环节。

　　危废检测作为危废处置的关键环节之一，其重要性不言而喻。公司控股子公司三德环保专注于固/危废处置行业实验室全生命周期管理解决方案的应用。

　　三德环保是这一细分市场首家提出实验室全生命周期管理理念、并“懂样品、懂设备、懂管理”的企业；2021年起三德环保通过深入一线，挖掘行业需求，开始有针对性的立项研发，后续随着新产品的推出，有望逐步缓解或解决客户痛点问题，并给公司带来业绩新增量。

　　公司分别于2018、2020年发布限制性激励计划，其中2018年度股权激励计划向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）人员等129人授予207万股，占当时总股本的1.04%，业绩考核目标为以2017年为基数，2018-2020年净利润增长率分别不低于20%、30%、50%；目前限制性均已上市流通。

　　公司两次股权激励计划深度绑定公司核心员工，充分调动公司董事、高管等核心人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，有利于公司的长远发展。

　　基于长期以来的研发能力、交付能力、成本及质量控制能力等优势，公司与客户建立稳定的合作关系的同时，充分发挥公司研发创新平台和项目实施经验等优势，逐步与客户形成更具粘性的合作关系，深入参与客户项目实施前期规划，以支持客户项目的成功实施及长期运转。

　　同时，公司通过与客户的深入沟通，了解客户痛点及最新产品需求，有利于公司持续提升研发能力及项目实施水平，并进一步树立企业品牌，扩大市场影响力，建立起了广泛品牌认同。

　　（1）分析仪器：公司分析仪器产品在自动化程度、环境适应性等方面，与国外同类产品相比表现更为突出，是行业内国产高端分析仪器的领先品牌；今年由于国内疫情多点频发，公司生产经营面临供应链、产品交付、调试验收等多重挑战，全年业绩或将有所承压；而伴随疫情逐渐放开，分析仪器板块有望恢复稳定增长；我们假设2022-2024年公司分析仪器业务收入增速分别为10%、25%、25%，毛利率分别为65%、70%、70%。

　　（2）智能装备：公司智能装备产品率先在高耗能企业实施应用，填补国内外燃料管理智能装备领域的空白，产品在真正满足客户智能化管理需求的同时，能提供全生命周期一站式服务；同时，随着基础能力及平台能力的打造，公司智能装备产品具备向其他细分领域拓展的能力；我们假设2022-2024年公司智能装备业务收入增速分别为-50%、80%、80%，毛利率分别为35%、40%、50%。

　　由于仪器仪表行业产品差异较大，大部分上市公司或拟上市公司集中在某类仪器仪表的细分领域；

　　故我们从产品类别、经营模式、技术领先性等方面的相似度选择聚光科技、汉威科技以及康斯特作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司2022/现今年的PE算术平均值分别为48.36/31.47X，而三德科技2022-2024年预测期归母净利润分别为0.81/1.21/1.64亿元；

　　存在对检测用仪器设备的采购需求压缩，购买力下降的风险，公司可能面临相关产品订单减少、收入与利润下滑的风险。

　　（2）智能装备品订单交付延期的风险：智能装备产品是采样、制样、存样、取样、检测等全过程自动化，并适配智能维护系统，实现采-制-输-存-化全过程无人值守，智能运行的系统。

　　与公司此前的分析仪器相比，该类产品具有工程属性，客户个性化需求多、涉及环节众多、构成复杂、交付周期长且难度大，对公司供应链管理、工程项目管理等形成新的挑战。

　　如若公司不能很好地应对该等挑战，将会造成产品交付不可预期的延后，从而可能对项目验收、收入确认、回款以及公司经营性现金流产生不利影响。

　　（3）供应链风险：受疫情等事件影响，部分上游元器件（含芯片）出现短缺及价格上涨的局面，若此现象进一步延续，将会影响公司产品交付，并对产品成本形成一定的压力。

　　（4）制造基地项目建设工期延误的风险：目前，公司正进行制造基地项目建设。建设过程中，不排除工期延误、施工安全与质量或其他不可预见因素导致项目建设未能如期完成，进而给公司带来资金成本、生产安全、质量控制等管理风险。